项目收益债细则落地 效益硬约束松动

备受关注的项目收益债管理细则终于落地。国家发改委办公厅8月5日正式印发《项目收益债券管理暂行办法》（简称“暂行办法”），明确项目收益债要重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目。对于符合标准的政府购买服务项目等，内部收益率的要求可适当放宽。对此，专家认为，新办法稳增长意图明显，但一时或难成规模供给。

暂行办法明确了发行对象。基本要求是项目收益债券募集资金投资项目，必须符合国家产业政策和固定资产投资管理有关规定，能够产生持续稳定的现金流。

在具体的资金使用和发行方式方面，新规要求，发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。在发行方式上，项目收益债券可通过招标或簿记建档形式公开发行，也可面向机构投资者非公开发行。非公开发行的，每次发行时认购的机构投资者不超过二百人，单笔认购不少于50万元人民币。

对此，民生证券固收团队认为，新规明确项目收益债要重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目，其稳增长意图明显。他们表示，在城投债融资约束下，项目收益债将成为刺激基建融资的新渠道，意在改善基建投资增速放缓的局面。

所谓项目收益债券，是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。事实上，为规范项目收益债券发行管理工作，扩大直接融资规模，发挥资本市场服务实体经济的作用，发改委一直力推项目收益债规范化发展。早在今年3月份发改委草拟的《项目收益债业务指引》便在坊间曝光。而今年5月曾推出《项目收益债券试点管理办法（试行）》。

与《项目收益债券试点管理办法（试行）》相比，对于项目的经济效益要求暂行办法有所放松。“先前试点管理办法中要求发债项目内部收益率（税后）应该大于现阶段社会折现率8%，此次暂行办法在其基础上有所放松，‘原则要求内部收益率上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。’”民生固收分析师李奇霖表示。

先前受期限长、流动性较差、未来现金流存在较大不确定性等因素影响，市面上项目收益债面临着发行人不积极，投资人也不青睐的局面。对于新细则的落地，大部分业内人士认为，未来项目收益债的空间很大。中信建投此前发布点评报告称，2015年项目收益债供给约在500亿至800亿左右，预计2015年项目收益债发行在百亿。

对此，民生证券固收团队则表示谨慎。“在经济下行，且土地财政难以为继的背景下，具有稳定现金流和盈利能力的项目不好找。即使有好的项目，项目收益债受制于审批和信息披露，发债主体大规模发行项目债的动力不足。”李奇霖表示。他认为项目收益债最后的归宿可能只是PPP的补充融资渠道。