不惧供给加速 地方债“价值洼地”渐显

11月以来，地方债发行明显加速，月内发行规模已逾1100亿元。从发行结果看，不同地区、不同券种、不同期限债券定价的差异化特征越来越明显。另据公开数据测算，本月上旬地方债计划发行规模预计不少于3829亿元，月内供给压力较重。不过市场人士认为，在机构缺资产和无风险利率下行趋势下，地方债定价趋于市场化，加之流动性改善带动利率下行，一些信用资质较高、收益率较高的地方债成为可能的“价值洼地”。

发行利率差异化

本周以来，包括广东省、河南省、山西省在内的地方债发行规模已达1152.91亿元。从已发行地方债来看，不同地区、不同券种、不同期限债券的中标利率分化明显，未来地方债发行利率市场化是大势所趋。

对比11月3日发行的河南省和山西省地方债，山西省整体发行利率显然偏低。招标结果显示，此次河南省3至10年期地方债的中标利率依次为3.02%、3.17%、3.33%、3.33%，各期限均比招标区间下限高30BP。而山西省3至10年期一般债的中标利率依次为2.87%、3.07%、3.23%、3.23%，除3年期高于招标下限15BP外，其余期限分别高出招标下限20BP；山西5年期和10年期专项债券的中标利率则分别定为2.97%、3.18%，较招标下限各高出10BP、15BP。

相比前日发行的广东省地方债，显然经济实力更强的广东省的地方债中标利率更低。如同为10年期地方政府一般债券，广东省、山西省和河南省的中标利率分别为3.12%、3.23%、3.33%，依次相差10BP；再以五年期地方政府一般债券为例，广东省、山西省和河南省的中标利率分别为2.96%、3.07%和3.17%，依次相差11BP、10BP。

“地方债的定价市场化程度提升，估值趋于合理。”兴业证券指出，从周度均值看，目前地方债发行利率约比同期限的国债高30-35BP。按照10月份10年期地方债平均发行利率3.45%算，对于银行配置型机构，扣除税收和风险资本占用后，地方债获得的实际收益已经开始高于国债和国开债品种。

估值洼地有望修复

今年11月份地方债供给压力依然不可小觑。据11月3日晚公告，宁波市和厦门市皆定于11月10日招标发行一批地方债。其中宁波市计划招标发行93亿元地方债，全部为置换债。厦门市计划招标发行30.6914亿元地方债，部分为置换债，部分为新增债。

Wind数据显示，截至11月10日，计划采用公开招标发行的地方债共计约3829.3亿元。中金公司同时指出，截至十月末地方政府债已发行2.9万亿元，其中已置换2.48万亿元；11、12月待发共9000亿元，估计11月地方债仍将集中发行。

不过分析人士认为，在资产稀缺的背景下，考虑到地方债定价趋于市场化、与国债相对利差有望缩窄、流动性趋于改善等因素，地方债“价值洼地”值得关注。

兴业证券指出，首先，资产荒背景下，地方债偏高的收益率反而成为价值洼地。7月份以来，地方债的发行利率仅下行15-20BP，远低于国债、国开债的幅度。其次，大量资金追逐债券资产，这使得供给对债券市场的冲击显著下降，利率品快速下行后地方债的价值开始凸显。第三，地方债定价的市场化程度不断上升，利率被低估的局面已经明显改善，估值趋于合理。第四，地方债的成交量明显回升，流动性趋于改善，在当前需求较强的背景下，流动性溢价并不需要过分担忧。

国泰君安证券同时表示，目前存量地方债3.9万亿元，占市场比超过10%，已接近非国开金融债（4.2万亿元）体量，发行利率不断走高。随着发行扩容以及市场初具规模，现券交易日趋活跃，地方债流动性溢价边际改善，地方政府债的配置和交易价值正在提升，与国债相对利差有望缩窄，预计地方债利率未来下行空间至少有30BP。