债市杠杆率被高估 信用风险或引发债市被动去杠杆

3月底银行间和交易所的回购余额分别是4.1万亿和1.04万亿，同期两市债券托管余额分别为48万亿和3.6万亿。即，两市合计总杠杆率不到110%，两个市场各自的杠杆率分别为109%和129%。

银行委外资金入债市，正扰动市场神经。

近期，有媒体报道称，目前流入债市的委外资金规模或达5万亿元之巨，委外资金杠杆率可高达9倍，相关监管部门已开始排查债市风险，这引发了市场的担忧。

然而，据公开资料及21世纪经济报道记者微观调研，目前债市整体杠杆率水平尚属正常。

中金公司近期研报显示，3月底债市整体杠杆率为110%左右。“我们与管理人约定的债券杠杆上限在300，但目前实际杠杆维持在120左右。”华南地区股份行资管人士告诉21世纪经济报道记者。

综合数家受访银行的情况来看，尽管委外规模持续增长，但整体规模占比并不高，大银行多在10%-20%之间，中小城商行的比例差距较大，可高至百分之八九十，低至几乎无委外投资。

整体来看，委外资金的杠杆率尚处于相对保守水平。

尽管杠杆率尚低，但近期频频发生的信用风险事件，已在向流动性风险传导，并可能引发债市被动去杠杆的风险。

“现在最应该担心的是信用风险。”北京某券商固收分析师告诉21世纪经济报道记者，信用风险加剧后，若引发银行理财投资转向，主动去杠杆，将对债市造成巨大影响。

两市合计杠杆率约110%

所谓“债券加杠杆”，主要有两种方式，包括场内债券质押回购和场外配资做结构化产品。其中，债券质押回购为主要方式，杠杆倍数通常在2倍以内（公募债基要求杠杆比例不超过1.4倍）。

中金公司近期研报指出，3月底银行间和交易所的回购余额分别是4.1万亿和1.04万亿，同期两市债券托管余额分别为48万亿和3.6万亿。即，两市合计总杠杆率不到 110%，两个市场各自的杠杆率分别为 109%和 129%。

中金公司称，杠杆率不高的本质原因有二：一是理财资金体量大、成本较高，决定了其不可能持有过多利率债；二是信用债可质押品种又有限。二者共同限制了质押式回购放杠杆的操作空间。

这一相对较低的杠杆率水平，得到了银行人士的证实。

“我们自营的杠杆几乎可以忽略，几千亿的盘子加几十亿吧。理财投债市的部分，杠杆也会控制在比较低的水平，1倍以内，主要配利率债。”北京某股份行资管部人士告诉本报记者，该行理财委外部分“几乎可以忽略不计”。

另有某股份行资管人士透露，目前该行债券委外投资规模占债券总投资的12%左右，委外杠杆率控制在140%以内。尽管今年计划委外规模翻一倍以上，但目前出于谨慎原因，还未放款。

同时，银行对委外的杠杆率要求也倾向于谨慎。前述华南地区某股份行人士称，其与管理人约定的债券杠杆上限为300%，“但目前实际杠杆维持在120%左右”。

“现在各家委外（杠杆）也都不敢放太多，最多170%，一般是130%-150%。”东北地区某城商行资管人士说。

结构化配资被低估？

尽管债市杠杆率属正常水平为市场主流观点，但依旧有少数派持有不同意见。、

中信证券首席固收分析师明明认为，目前主流的债市杠杆计算方法存在缺陷，实际上债市杠杆率或被严重低估。其表示，2015年银行委外业务兴起，在银行通过配资、委外两种方式进入债市的情况下，入市资金包含两重杠杆，而目前主流算法仅刻画了其中一重杠杆，另一重杠杆却远被低估。

明明分析称，银行接到理财资金后，首先将其分为两部分，一部分通过委外交付非银金融机构，另一部分留作自行配置。其中，基金、券商、信托等非银金融机构通常以“债滚债”的方式投资，杠杆率水平较低，在现行测算方法中可获得完全反映。

天风证券固收总部翟晨曦团队亦佐证此观点。据其草根调查，银行委外主流的条款限制基本都是杠杆不超过2倍。具体而言，管理规模较大的券商总体杠杆水平一般较低，为1倍以内；管理规模略小一些的券商，杠杆水平普遍偏高；管理规模再小，杠杆比率则大概在150%-200%区间内。总体而言，市场综合杠杆比率风险较为可控。

因此，银行用自留资金进行结构化配置债券的部分，成为杠杆高低的关键。明明表示，债市收益率低下、理财成本高企的倒挂格局，导致银行直接投资债券无法实现盈利，杠杆需要达到较高水平才可实现

但据投顾机构人士反映，这类业务正在减少。

“之前劣后资金主要是三个来源，一是做成资管产品销售，100万元起投资；二是私募基金、投资公司等；三是管理人自己出一部分。由于目前市场不看好债市交易机会，劣后资金觉得风险较高，比之前难找。”某基金专户投资经理告诉记者，目前虽然银行也还有做债券配资优先级的需求，但劣后资金较难获得，实际业务在减少。

“银行理财大部分还是委外，做结构性产品有，但不多，主要是理财资金体量太大，没那么多资金给他们做劣后。”北京某券商分析师告诉21世纪经济报道记者，理论上结构化产品优先/劣后比例可高达9∶1，杠杆率可以达到10倍，但“理财委外通常会控制杠杆在两倍，银行不可能不考虑结构化产品的杠杆”。

警惕信用风险、流动性风险叠加

尽管全市场杠杆率并不算高，但在风险偏好快速降低过程中，由于信用债流动性差而导致的边际影响不容小觑。

Wind显示，2016年内，煤炭和钢铁两个行业的公募债券到期量分别约为3000亿和2300亿，存量分别约为7200亿元和4200亿元。也就是说，在未统计私募债品种的情况下，今年这两个行业有大约一半的债券需要到期滚动。

北京某公募基金投研总监对记者表示，银行不良率快速上升，产能过剩行业新增贷款仍然非常困难，很多企业需依赖债券市场融资。但当市场风险偏好急剧降低，债市信用风险增加。“在市场以加大杠杆增厚收益的背景下，信用风险的超预期爆发，将会导致投资组合收益不达标，进而导致赎回和资金撤出等去杠杆风险。”

“我们这段时间已经有一些赎回了，虽然影响还不大，但市场前景依旧不明朗，很担心会发生挤兑。”该投研总监说。

“相对于杠杆本身，目前最应该担心的是信用风险。”前述北京券商分析师表示，流动性和监管引发去杠杆的风险，远不如信用风险加剧后理财主动去杠杆的风险大。“未来一段时间内，债市主要看信用市场，假如中铁物资不兜底，后面来几单大的违约，市场风险将快速积聚。”

“杠杆问题和信用风险问题是交织在一起的，如果处理不好，就会陷入‘产品赎回-杠杆被动上升-产品赎回’的恶性循环，信用问题很可能压垮杠杆问题。”西部地区某券商固收分析师对本报记者总结道。