债市寻机：先抑后扬，信用债有结构性机会
2017机会在哪儿
2016年我们做的投资红宝书受到广泛关注和好评，今年我们继续为你挖掘机会。本期推出债券、股票、基金三个领域的前瞻，下期将继续推出信托、保险、外汇、大宗商品等领域的调查。经过记者多方采访，多数机构人士认为2017年的债券市场并没有想象那么悲观，相对应的债券基金也仍有投资价值。而股票方面，市场上几乎一致认为港股的机会最大，而港股基金也可能将成为黑马。另外，受益于政策利好类的基金也建议重点关注。（曾芳）
2016年四季度以来，在“萝卜章”事件、债市去杠杆、美联储加息等因素的驱动下，国内债市出现大幅调整：Wind数据显示，较去年低点，10年国债到期收益率上行幅度至今已约80BP，10年国开上行了约100BP；信用债上行幅度则更大，5年期AA评级中票目前的收益率，较去年低点上行超过了140BP。
去年8月下旬，央行窗口指导大行降低资金可得性并重启14天逆回购，这一措施的影响，至10月末中央政治局会议首次在货币政策部分提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”后，开始真正传导至债市。此后的债市，被部分市场分析人士称为“2013年钱荒以来最黑暗的时代”。
2月3日，央行全面上调公开市场操作逆回购利率10BP，这一举措与此前重启更长期限逆回购一起，成为央行金融市场去杠杆的重要举措。此举一出，市场大呼：债市进入“黑暗时代2.0”。
但危机中往往酝酿着新一轮的机会。黑暗时代里，对光明何时到来的判断，未来将考验着投资者的判断力。
“今年债券开局比去年差，但我们预测，结果应该会比去年好，转折点可能出现在5月前后。”鹏扬基金总经理杨爱斌对21世纪经济报道记者表示，当前金融去杠杆的结果，“是恢复去年加杠杆时极度压缩的期限利差和信用利差”，因此，“我们今年核心策略是较为看好曲线中短端；中长端则主要通过国债期货或利率互换等衍生工具进行多空或套利操作，搏取资本利得机会。”
“去杠杆的政策收紧的极值点将在1-2个月内出现，之后的货币政策会逐步放缓；再加上央行货币政策已经出现明显的信号，表明货币市场利率大概率不会高于3%，相比之下，10年国债收益率3.4%，已经出现了明显的价值。”九州证券首席经济学家对21世纪经济报道记者称。
货币政策或三季度现边际拐点
对债市的影响因素中，货币政策自然是最重要的关键变量之一。
多家机构及多位21世纪经济报道采访的市场人士对2017年货币政策的预测为：上半年货币政策延续稳健偏紧，三季度货币政策则有望迎来边际拐点。
“上半年，受到中国经济企稳、美国积极的财政政策和加息预期、央行去杠杆引导以及汇率问题影响，央行货币政策基本保持谨慎态度，整体流动性呈现中性偏紧的态势，但同时，央行在货币政策上更加关注价格引导，数量方面保持相对平稳。”国泰君安固收部董事总经理周文渊认为，2017年，央行去杠杆的基调不会改变，货币政策基本维持中性，从期限、价格和数量上都将保持谨慎，但“三季度开始，随着房地产调控效应显现，银行信贷投放进入相对淡季，以及央行去杠杆引导下，金融机构非理性扩表行为受到合理抑制，相对积极的货币政策未尝不可期。”
中诚信国际近日发布的研报亦称，三季度后，随着经济下行压力加大和通胀走势的变化，货币政策仍将保持中性，但可能从边际收紧向稳健转变；对于政策工具的选择，央行尽可能的避免使用传统的货币宽松工具，将继续加大MLF、SLF、TLF、SLF等流动性补充工具的灵活使用，操作上更为常态化和透明化。
除了央行未变的“去杠杆”态度，已然落地的价格型调整；债券市场目前还面临同业存单、理财新规等重大监管政策去向的不确定性。在这些靴子落地之前，市场的震荡调整显然难以结束。
“我们认为，长期利率债券仍具备配置价值。”杨爱斌表示，从中长期看，市场对中国经济过度依赖房地产和基建的中国总杠杆水平增长过快担忧并未消退，不可持续。
“另一方面，在央行总体未扩表的情况下，我国金融机构膨胀如此之快，未来广义的‘金融去杠杆’一定是最主要的市场驱动因素，而广义的金融市场包含房地产市场；地产调控加码可能会加大经济下行风险，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。”杨爱斌如此呈现其逻辑。
邓海清认为，今年一季度债市收益率或创下全年高点，由于“债市的利空因素大多会出现在上半年，下半年会有一个平稳的市场环境”，债券收益率下半年将会出现趋势性的下行。
信用债存结构性机会
与去年市场较为疯狂时相比，目前各债券品种到期收益率亦出现较大幅度上行，幅度从数十BP至超过100BP不等。在这样的背景下，“配置机会是否已经到来，市场‘价值洼地’是否已然显现”这样的问题，成为投资者的关注重点。
“目前空头压力依然比较大，‘价值洼地’的说法还为时尚早。”周文渊对21世纪经济报道记者说，“但是，市场上依旧可以紧密关注债券收益压力位的表现，同业存单发行的价格压力位，以及信贷、债券和应收款项类投资的资金轮动，去发掘价值洼地。”
杨爱斌则表示，金融去杠杆的结果，是恢复去年加杠杆时极度压缩的期限利差和信用利差。
“因此，我们今年核心策略是较为看好曲线中短端；中长端则主要通过国债期货或利率互换等衍生工具进行多空或套利操作，搏取资本利得机会。”他说。
至于信用债市场，杨爱斌认为，2017年，低等级债券到期量明显上升，到期量将超2016年高点水平，债市违约压力或重现，“整体而言，信用债整体配置、交易价值均不高。
“但仍存结构性机会，鹏扬基金将重点关注龙头企业、短久期债券，以及债转股、永续债、CDS的投资机会。上游煤炭、有色2016年基本面改善明显，基于行业短期内盈利能力持续好转的判断，2017年行业利差有望继续修复。”杨爱斌说。
周文渊则强调：进行信用债投资时，有两个注意要点：投资节奏和时点选择；以及个券选择。
在投资节奏和时点选择上，其预计，2017年一季度建议低杠杆、短久期、中低评级品种作为全年底仓；二季度，随着海外市场逐渐稳定，MPA考核基数效应改善，理财发行略有恢复，债市调整压力减缓，适度发掘一些业绩改善明确的产能过剩行业中等偏上企业短期品种；而到了下半年，经济承压背景下，债市面临阶段性机会，择优挑选中长久期高评级品种。
“在个券选择上，随着经济企稳信号的释放，整体信用面可能到达一个阶段性底部，行业和个体分化越来越明显，信用债的行业贝塔值和个券阿尔法值可以充分挖掘，建议可以关注企业ABS以及产能过剩行业中等偏上、业绩改善明确的企业。”周文渊对记者表示。
